München - Sparer ärgern sich derzeit über niedrige Zinsen. Wer dagegen viel Geld leihen möchte, profitiert davon. Die günstigen Finanzierungsmöglichkeiten verleiten Firmenkäufer dazu, zunehmend gewagte Übernahmen zu riskieren. Es wächst die Gefahr, dass die übernommenen Firmen an den Schulden zerbrechen.
Von Martin Hesse
Mehr als sechs Milliarden Euro hat die Beteiligungsgesellschaft Terra Firma im Mai für die Eon-Tochter Viterra bezahlt. Der Axel-Springer-Verlag lässt sich den Kauf des Senders Pro Sieben Sat 1 gut vier Milliarden Dollar kosten. Für den italienischen Telekomkonzern Wind legten Finanzinvestoren fast zehn Milliarden Euro auf den Tisch. Große Übernahmen häufen sich wie seit der Jahrtausendwende nicht mehr. Anders als damals finanzieren die Käufer die Transaktionen kaum mit eigenen Aktien sondern zum Großteil mit Krediten und Anleihen.
"Übernahmen mit sehr hoher Verschuldung nehmen seit der zweiten Jahreshälfte 2004 stark zu", sagt Maria Bissinger von der Ratingagentur Standard & Poor's (S&P). Das hat, vor allem einen Grund: Die Zinsen befinden sich auf historisch tiefem Niveau (Grafik). Hedge-Fonds und Anleihenfonds fragen auf der Jagd nach höheren Zinsen zunehmend Schuldverschreibungen von Unternehmen mit schlechterer Bonität nach mit der Folge, dass auch bei diesen Papieren die Renditen sinken.
Dadurch lohnt es sich für Firmenkäufer umso mehr, Übernahmen mit möglichst viel Fremdkapital zu finanzieren und so die Verzinsung auf das eingesetzte Eigenkapital hochzutreiben. Fremdfinanzierte Übernahmen (englisch: leveraged buyouts) erleben einen Boom. Beteiligungsgesellschaften haben daran großen Anteil. Sie dominierten in den vergangenen Jahren den Markt für Übernahmen und finanzieren ihre Käufe zu einem großen Teil mit Fremdkapital, teils mit bis zu 90 Prozent. Die Schulden übertragen sie auf das erworbene Unternehmen, welches die Verbindlichkeiten aus dem laufenden Geschäft bedient und abbezahlt.
Damit steigt automatisch die von Aktienkäufern meist beachtete Kennzahl: die Eigenkapitalrendite, also der Gewinn bezogen auf das eingesetzte Kapital.
Hohe Schulden sind kein Problem, solange das Geschäft gut läuft, der Schuldendienst nicht an der Substanz des Unternehmens zehrt und genug Geld für Investitionen bleibt. Noch sind die Fälle, in denen mit Hochzinskrediten finanzierte Unternehmen ihre Schulden nicht mehr bedienen können, in Europa die Ausnahme. Die Ratingagenturen registrieren so wenig Zahlungsausfälle wie nie zuvor, weil viele Firmen sich in den vergangenen Jahren saniert haben .Doch hohe Liquidität, ein niedriges Zinsniveau und ein begünstigendes Wirtschaftsklima haben Investoren dazu verleitet die Verschuldungsniveaus immer weiter hoch zufahren", sagt Matthias Volkmer. Analyst bei Fitch Ratings. Es gebe einige Besorgnis erregende Anzeichen.
Warnsignale erkennbar
Die Warnsignale, von denen Volkmer spricht, haben mit den Eigenheiten der Beteiligungsbranche zu tun. Erstens hat der Bieterwettbewerb um attraktive Firmen stark zugenommen. In Auktionsverfahren schaukeln sich die Preise für Übernahmen hoch. Wer hoch einsteigt, riskiert jedoch, beim Verkauf weniger Rendite zu erzielen Das verleitet erstens dazu, einen stärkeren Hebel einzusetzen den Schuldenanteil beim Kauf zu erhöhen. Zweitens wenden die Finanzinvestoren einen Trick an, mit dessen Hilfe sie einen Teil ihrer Rendite schon vor dem Verkauf sicherstellen: durch so genannte Rekapitalisierungen. Dabei erhöhen die Eigentümer eine Weile nach dem Kauf die Schuldenlast der Unternehmen abermals und schütten einen Teil des Geldes als Dividende an sich aus. Diese Rekapitalisierungen erreichten in Europa nach Angaben von Fitch im ersten Halbjahr 2005 ein Rekordniveau.
"Zum Teil muss man sich fragen, wie die Unternehmen das Geld zur Bedienung der Schulden verdienen sollen", sagt Ansgar Zwick, Deutschlandchef der Investmentbank Houlihan Lokey Howard & Zukin. Eine Regel, wie viele Schulden für ein Unternehmen noch tragbar sind, gibt es nicht. Es hängt von der Branche ab und davon, wie stark ein Unternehmen ist und wie stabil die erwirtschafteten freien Mittel (Cash-flow). "Doch es kommt auch auf das Vertrauen der Kreditgeber an. Wenn das Geschäft mal schlecht läuft, kann die Stimmung schnell drehen", sagt Zwick. Derzeit nehme die Nervosität bei den Banken zu. Das erklärt, warum die Beteiligungsgesellschaft Carlyle sich beeilte, Gerüchte über Zahlungsschwierigkeiten bei dem von ihr kontrollierten Autozulieferer Edscha zu dementieren. Im zweiten Quartal liefen bei Edscha die Geschäfte schlecht, ausgerechnet nachdem Carlyle eine Rekapitalisierung durchgeführt hatte.
Bekommen die Banken wegen schlechter Geschäfte im Unternehmen kalte Füße, droht eine Kettenreaktion. Anders als früher trennen sich Banken heute frühzeitig von Krediten, wenn sie ihnen zu riskant werden. Sie reichen die Schulden mit einem Abschlag weiter, etwa an Investmentbanken und Hedge-Fonds Verschlechtert sich die Situation im Unternehmen weiter, zögern diese Anleger nicht lange, die Kredite fällig zu stellen oder sich in Aktien auszahlen zu lassen.
Beim Folienhersteller Treofan etwa drängte die Investmentbank Goldman Sachs, nachdem sie Kreditpakete übernommen hatten, die Eigentümer Bain Capital und Dor Chemicals, die Mehrheit ihrer Aktien gegen Schuldenerlass abzugeben. Der Fußbodenhersteller Rinol steht vor der Übernahme durch den Hedge-Fonds Highbridge Zwirn und die Investmentbank Morgan Stanley. Auch in diesem Fall hatten die Käufer zunächst Kredite von den Banken übernommen.
Ein besonderes Auge haben mittlerweile die Ratingagenturen auf Unternehmen im Besitz von Beteiligungsgesellschaften. Mit Grohe, ATU, Gerresheimer, Cognis, Kabel Deutschland und Telecolumbus erhält eine Reihe von Firmen aus den Portfolios der Finanzinvestoren von S&P nur noch eine Note aus dem unbeliebten B-Bereich. Binnen drei Jahren können statistisch betrachtet fast ein Fünftel der Firmen mit einem solchen Rating ihre Schulden nicht mehr bedienen.
Quelle: Süddeutsche Zeitung, 24.08.2005